בעולם של אי וודאות גבוהה - הגיע הזמן להלוואות המזנין

כתבה מעניינת שפורסמה בגלובס נותנת בריף קצר אודות עולם הלוואות המזנין, היתרונות, איפה חשוב לשים לב ולמה עכשיו זה הזמן המתאים לשקול השקעה באפיק זה.



הלוואת מזנין, משמעותה הלוואה כנגד שעבוד שני של נכס, כלומר, קיים שעבוד נוסף על הנכס אשר קודם בסדר הנשייה להלוואת המזנין. הלוואה מסוג זה אמנם נושאת סיכון גבוהה יותר ביחס להלוואת "חוב בכיר" אך היא אמורה גם לגלם את הסיכון הנ"ל בריבית גבוהה יותר.


אחד היתרונות של קרן מסוג Fund of Funds היא היכולת לשלב בין מספר אסטרטגיות השקעה. קרן ברקאי אמנם מתמקדת בתחום החוב מגובה נדל"ן בלבד, אך יצרה תיק המשלב בין מספר אסטרטגיות שונות בתוך האפיק הזה. בעוד שתיק האשראי של קרן ברקאי מכיל כמות גדולה מאוד של הלוואות חוב בכיר המגדרות את ההשקעה, קרן ברקאי משקיעה גם בקרנות בהם אסטרטגיית ההשקעה מעט אגרסיבית יותר.


אחת מהקרנות הייחודיות המרכיבות את פורטפוליו ההשקעה של קרן ברקאי היא קרן החוב של אלקטרה. חברת אלקטרה צברה ניסיון של כ 25 שנה בתחום השקעות הנדל"ן בארה"ב כאשר היא מנהלת השקעות ונכסים בסך של מיליארדי דולרים גם עבור גופים מוסדיים מהמובילים בישראל. בתחילת שנת 2020 השיקה אלקטרה את קרן החוב הראשונה שלה בתחום המשקיעה בהלוואות מזנין ועסקאות "preferred equity".


אלקטרה פועלת בתחום באופן ייחודי כאשר כל הלוואות המזנין הניתנות על ידה מושקעות בעסקאות בהם קיים "הסכם בין מלווים". הסכם זה מאפשר לאלקטרה "להשתלט" על הנכס במצבים שונים בהם קיימת בעיה בתפקוד ההלוואה, כאשר הבנק מוותר על זכות זו לטובת אלקטרה. בנוסף, החוב השני ניתן כנגד asset class (סוגי נכסים) הנחשבים לדפנסיביים ביותר בתחום הנדל"ן- מתחמי מולטי פאמילי גדולים אשר זוכים ליציבות וביקוש גבוה לאורך שנים.


בכתבה שלפניכם, סקירה קצרה אודות עולם הלוואות המזנין, היתרונות, איפה חשוב לשים דגש ולמה עכשיו זה זמן מצוין לבחון השקעה בתחום.... (קרדיט לגלובס)

בשנים האחרונות, כתולדה של הצמיחה הכלכלית בישראל, חלה עליה בהיקפי הכספים

הזורמים לגופים המוסדיים והם מנהלים למעלה משני טריליון שקל. את הכספים הללו על מנהלי ההשקעות להשקיע באפיקים אשר יניבו תשואה מיטבית לחוסכים תוך שמירה על כללי פיזור וניהול סיכונים. מגפת הקורונה, יצרה תנודתיות חריפה בתשואות, אשר הובילה משקיעים רבים, שלא היו מסוגלים "לשאת" את ההפסדים הגבוהים, לצאת מהשוק הסחיר ובכך נפגעו הן המשקיעים שפיספסו את התאוששות השוק והן הגופים המוסדיים שהפסידו דמי ניהול. יחד עם זאת, הגופים המוסדיים הגדולים, השכילו בשנים האחרונות להסיט חלקים נכבדים מההשקעות שלהם לאפיקים לא סחירים ובהם קרנות השקעה, מניות, אג"ח והלוואות עד לשיעור של כ-26% מתיקי ההשקעות בממוצע, ובכך למתן את התנודתיות בתיקים ולקבל תשואה עודפת על השוק. כעת, משחזרו רמות המחירים ברבים משוקי ההון בעולם לרמות שיא והתשואות בשוק האג"ח ירדו חזרה לרמות נמוכות, אך המגיפה והתנודתיות עודן עימנו, להערכתי, יש מקום להכניס מוצר השקעה אשר מדברים עליו פחות בשוק והוא "הלוואת מזנין", אשר להערכתי מגלם יחס תשואה -סיכון מיטבי. אז מהי הלוואת מזנין (Mezzanine)? אם בהלוואה רגילה המלווה בדרך כלל מובטח בשיעבוד ראשון על נכס כלשהוא או שאין לפניו נושים מובטחים אחרים, הרי שבמזנין המלווה נותן הלווה נחותה לחוב הבכיר שמובטחת בבטחונות מדרגה שניה או ללא בטחונות כלל, אך היא עודנה עדיפה מבחינת קדימות בהחזרים לבעלי החברה שהשקיעו את ההון העצמי. הלוואות אלו מקובלות לצרכים מגוונים ובהם מימון רכישת אמצעי שליטה, הלוואת גישור בדרך לאקזיט או השלמת הון לפרוייקט מסוים כגון נדל"ן או תשתיות. ניקח לדוגמא חברה פרטית אשר זקוקה למימון: אותה חברה יכולה לפנות למשקיע מסוים בבקשה לגיוס הלוואה, אולם במקרים רבים רמת הריביות הנמוכה הנדרשת על ידה לא מספיק אטרקטיבית כדי לחפות על הסיכון במתן ההלוואה ובפרט למלווה שיש לפניו אלטרנטיבות השקעה יותר "מעניינות". מאידך, אותה חברה יכולה לבקש מאותו משקיע לבצע השקעת הון עצמי בתמורה להקצאת מניות ואז יקבל אותו משקיע זכות השתתפות ברווחי החברה וגם אופציה ל"אקזיט" - הצד הפחות זוהר בעיסקה מעין זו הינו שאין למשקיע יכולת נזילות או השפעה על ביצועי החברה וכאמור בתקופה זו עדיין מרכיב אי הודאות/ הסיכון גבוה יחסית. העמדת הלוואת מזנין לאותה חברה פרטית משלבת את שני העולמות - מלווה המזנין, אמנם בדרך כלל מסתפק בביטחונות מופחתים, ביחס לחוב רגיל, אולם הוא מקבל תשואה שוטפת מריבית והחזרי קרן ההלוואה ובנוסף הוא צפוי לתוספת תשואה ("קיקר") בדמות השתתפות ברווחים או באקוויטי. כלומר, הלוואת המזנין משלבת בתוכה מרכיבים של אשראי לא סחיר ושל השקעת הון. כך לדוגמא, אם ניקח גוף שמתמחה בתחום השקעות המולטיפמילי בארה"ב, בתנאים מסויימים הייתי מעדיף להשקיע היום בקרן אשראי המעמידה הלוואות מזנין ליזמי מולטיפמילי בארה"ב, מאשר להשקיע בקרן השקעות שרוכשת את אותם מתחמי מולטיפמילי עצמם כבעלים. אנו מצויים בתקופה ייחודית, אמנם חלה התאוששות בשווקים, אך עדיין מרכיב אי הוודאות גבוה ואנו לא יודעים האם נצלול לתקופת שפל נוספת או שהחיסון למגפה יהיה אפקטיבי ונעבור להתאוששות מלאה. בהשקעה דרך הלוואת מזנין ניתן לקבל שילוב של תשואה כוללת דו ספרתית, קדימות בתשלומים על פני בעלי החברה ולעיתים גם קבלת בטחונות כמו שיעבודים בדרגה שנייה ו/או ערבויות בעלים. יש לציין כי השקעה בהלוואות מעין אלו מצריכות מומחיות רבה בתפירת העסקה והבנה הן באשראי והן בביצוע השקעות פרטיות ותמחורן ועל כן איננה נחלת הכלל.

** הכותב הוא לשעבר סמנכ"ל בכיר ומנהל ההשקעות הראשי של הכשרה ביטוח, כיום משמש כיועץ בכיר לנושאי מימון והשקעות לא סחירות.